www.3659699.com双汇发展:猪价暴涨带来1Q16业绩拐点

收入拐点:高猪价*高屠宰量=高收入,1Q收入我们预计超过20%
。对比15年毛猪价格变动,我们预测16年全年生猪波动区间为14-20元/kg。
15年… 收入拐点:高猪价*高屠宰量=高收入,1Q收入我们预计超过20%
。对比15年毛猪价格变动,我们预测16年全年生猪波动区间为14-20元/kg。
15年屠宰量约1450万头,市占率仅为2%,双汇加速整合雨润在内的其他屠宰场概率加大。公司目前降低屠宰单头利润换取市场规模,屠宰规模效益不会减少
单头利润。16年我们预计屠宰在公司收入占比52%,公司收入受到屠宰影响巨大,预计4Q15-16双汇收入拐点确定。
利润拐点:肉制品结构升级 中美猪肉价差超15元/kg
低迷的鸡价,1Q利润我们预计超过10%
。目前公司高温向低温产品结构转移,新品吨价6万
(14-15年产品吨均价2万),16预计新品收入占比超过10%。肉制品的主要原料猪
鸡肉为主,库存足以支撑16年全年低成本原料使用。中美常年存在
猪肉价差,在猪价高涨时候,公司收购的SFD优势更加明显。我们预计16年海外进口低价猪肉30-50万吨,到岸价差约15元/kg,进口低价猪肉可以自
用也可外销,外销吨净利超3000元/吨。 新模式:全球生鲜跨境电商
社区生鲜门店。海外大量的生鲜资源 国内自有的生鲜配送物流
2B(企业工厂等)2C(300万家公司冷鲜肉门店)的大量渠
道。未来中国是公司全球战略中的销售平台,全球资源对接中国市场,国内外农业资源禀赋差距较大,尤其是当生猪、肉牛、羊之类的农产品价格大幅波动优势更加明显,预计公司16年将会启动全球生鲜肉类跨境电商战略。
盈利预测与投资建议:股息率达4%以上,分红率高达80%,由于中美猪价拉大,SFD盈利能力提升,港股万洲国际股价逆市大涨。大股东占比60.24%,机构投资者占比仅1.34%,我们预计2015-2017年公司EPS分别为121元/1.34元/1.47元,对应16年PE仅为14X,给予20XPE,目标价为26.8元,“买入”评级。
风险提示:食品安全风险,猪肉价格大幅波动。

www.3659699.com,收入拐点:高猪价*高屠宰量=高收入,1Q收入我们预计超过20%+。对比15年毛猪价格变动,我们预测16年全年生猪波动区间为14-20元/kg。
15年屠宰量约1450万头,市占率仅为2%,双汇加速整合雨润在内的其他屠宰场概率加大。公司目前降低屠宰单头利润换取市场规模,屠宰规模效益不会减少
单头利润。16年我们预计屠宰在公司收入占比52%,公司收入受到屠宰影响巨大,预计4Q15-16双汇收入拐点确定。

2016年公司收入增速较快,利润承压。1)16年公司营收518.2亿元,+15.9%;猪价高企,成本上升,全年毛利率下滑2.7%,净利润44.05亿元,+3.5%,源于公司费用控制能力较强。2)4Q16收入134.69亿元,同比+7.8%;净利润11.28亿,-0.7%,源于成本+财务费用上升,投资收益减少所致。

对双汇的一些印象和判断如下:1、现金流好,最近四年FCF分别达到33亿、25亿、22亿、35亿元。目前股价相当于2015年FCF的20倍。CFO在最近三年都高于…

利润拐点:肉制品结构升级+中美猪肉价差超15元/kg+低迷的鸡价,1Q利润我们预计超过10%+。目前公司高温向低温产品结构转移,新品吨价6万
(14-15年产品吨均价2万),16预计新品收入占比超过10%。肉制品的主要原料猪+鸡肉为主,库存足以支撑16年全年低成本原料使用。中美常年存在
猪肉价差,在猪价高涨时候,公司收购的SFD优势更加明显。我们预计16年海外进口低价猪肉30-50万吨,到岸价差约15元/kg,进口低价猪肉可以自
用也可外销,外销吨净利超3000元/吨。

屠宰:收入增速较快,高猪价带来成本同比+32%,利润下滑承压。1)2016年屠宰量1235万头,同比持平;收入317.1亿元,+29.7%,总收入占比58%。2)2016年生猪价格年均价达到历史高点18.53元/kg,生鲜肉成本增速超过收入增速2.6个百分点,导致生鲜肉吨毛利下滑16%,屠宰毛利率下滑1.84pct。

对双汇的一些印象和判断如下:

肉制品:利润稳定,利用中美猪价差大+鸡肉猪肉比例调整+储备肉成功平滑成本。16年猪价高企,肉制品整体吨毛利下滑2%,三大成本来源分析:1)生鲜猪肉占比最高,生猪价格全年同比+21%,成本压力巨大。公司使用储备肉调整有限。2)鸡肉占比提升,自养+储备配合使用平滑猪价成本。16年鸡肉均价10.87元/kg,+2%,双汇5000万只肉鸡养殖项目投产后,鸡肉猪肉配合使用,抵消部分猪价上涨影响。3)利用中美协同效应,大量使用进口肉。16年中美猪肉年均价差在21.2元/kg,双汇16年进口肉31万吨,采购金额达41.9亿元,部分用于生鲜肉自销净赚差价,部分用于肉制品原料。储备肉+鸡肉占比提高+进口肉消化部分成本上升压力,保障肉制品吨毛利稳定。

1、现金流好,最近四年FCF分别达到33亿、25亿、22亿、35亿元。目前股价相当于2015年FCF的20倍。CFO在最近三年都高于净利润,显示出公司产生强现金流的能力。

成本下行对未来屠宰和肉制品业绩驱动有多大?短期屠宰量利难以快速反弹,1Q17肉制品原料主要使用4Q16的高价鸡肉猪肉储备肉,成本仍旧高基数,利润承压。长期看,1)猪价下行趋势明确,屠宰成本回落,预计17年可量利双收。量:目标实现最低两位数增长,预计+15%以上。利:头均盈利跟随猪价走势前低后高,全年头均毛利有望+14-20%。综合门店开拓+进口肉判断,我们预计2017年公司生鲜冻品量可增15%以上,收入+20%以上,利润同比+15-20%。2)肉制品长期成本下降,利润可期,结构升级+渠道扩张保障营收稳定。预计17年利润先低后高,有望实现5-10%的增长。

2、财务稳健,截至2016年1季报,有息短期和长期借款5亿元,资产负债率22.7%。现金
理财产品有65亿元,公司手持大量现金。ROE一直比较高,最近四年稳定在25%以上。

3、销售毛利率和净利率从2011年起,都稳步提升。2012年,毛利率 18%,净利率
7.73%。2015年,毛利率20.77%,净利率9.88%。

4、2015年,生鲜冻品毛利率下降、高温和低温肉制品利润率提升,主要应该是进口猪肉降低了肉制品的成本,并抵消了屠宰行业利润率下滑的不利影响。屠宰行业实行的是降低单头利润、以换取市场规模。

www.3659699.com双汇发展:猪价暴涨带来1Q16业绩拐点。5、一直是高股息、高分红的代表之一。股息率超过4%,分红率超过80%。最近三年每股派息分别为1.45元、1.42元、和1.25元。

6、2015年,低温肉制品和高温肉制品收入占比42%左右,利润占比76%左右。生鲜冻品对收入的贡献达到54%,对利润的贡献不到20%。2014年屠宰行业收入占比只有43%,可见上升非常迅速。

www.3659699.com双汇发展:猪价暴涨带来1Q16业绩拐点。www.3659699.com双汇发展:猪价暴涨带来1Q16业绩拐点。7、2016年一季度,收入同比增长28.28%,净利润同比增长16.74%。屠宰收入达76.7亿,同比增长48%,净利润却只有区区5447万元,同比下滑71%,对于一个年利润有几十亿的企业来说也最多算是一个零头。原因应该有三个:一是生猪价格上涨,对屠宰行业通常是利空;二是双汇目前以提高屠宰行业的市场份额为主,有点牺牲利润;三是屠宰行业普遍存在着产能过剩和利用率偏低的情况,大量的折旧影响到毛利率的提升。即使对于向双汇这种规模的企业,屠宰的毛利率还不足10%。

8、中美常年存在猪肉价差,在猪价高涨时候,公司收购的SFD
优势更加明显。公司15年从SFD进口猪肉15万吨,16年计划全年进口30
万吨,由于订单滞后性,一季度仅4
万吨,其中3.2万吨外销、0.8万吨内销;二季度18万吨,预期6月末到货,美国进口猪肉价格远低于目前国内猪价,增加进口对公司成本平滑和利润增长将有更明显贡献。

9、2015年通过管理升级,将员工数量从6.8万人下降到5.1万,减少1.7万人。按每人每年平均节省5万元计算,仅此一项可以节省8.5亿元,说明公司运营效率将有显著提升。

10、2016年全中国预计将进口猪肉100万吨,其中仅双汇就计划进口30万吨。如果进口猪肉30万吨,按平均到达成本价每公斤24元计算、市场价格每公斤28-30元计算,每吨纯利达到4000元-6000元/吨,这又可以带来至少10亿元的利润(当然,也可以理解为成本至少降低了10亿元)。结论:双汇在2016年净利润率和运营利润率都应该有比较大的提升。

www.3659699.com双汇发展:猪价暴涨带来1Q16业绩拐点。11、从竞争格局看,最大的竞争对手雨润现在身陷困境,对双汇而言是长期利好;在猪肉屠宰和肉制品加工领域,双汇已经没有像样的对手了。

www.3659699.com双汇发展:猪价暴涨带来1Q16业绩拐点。12、美式新品是公司最近最大的动作,对提升毛利率有相当帮助,值得期待。

13、最近三年营业收入几乎无大变化。2014年和2015年营业收入同比增长分别为1.66%和-2.19%,净利润同比增长为4.71%和5.34%。收入的增长与猪肉价格的变化有巨大关系。猪肉价格的变化又对毛利率的影响比较复杂。从历史经验看,似乎是猪价上涨会带动毛利率的提升。

14、总资产周转率持续下降:从2011年至2015年,分别为5.17,3.24、2.47、2.19、1.99。这也侧面反映出公司最近三年在收入端增长乏力的现实。

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